JRS Årskrönika 2022

ASSET MANAGEMENT 2023 FÖRVALTNINGSÅRET 2022 MED REFLEKTIONER & UTSIKTER

© J R S A S S E T M A N A G E M E N T A B , 2 0 2 3 A D & F O R M : © F R Ä U L E I N D E S I G N F O T O : J O H A N N A N O R I N , P O R T R Ä T T F O T O : © J E S P E R F E R M G Å R D I L L U S T R A T I O N : K I C K I A J A X , F R Ä U L E I N D E S I G N T R Y C K : E L A N D E R S S V E R I G E A B INLEDNING 4 FRAMÅTBLICKANDE 6 RECESSIONER – och vad vi kan lära oss av historien 8 INVESTERINGSFILOSOFI 2023 11 ALLOKERING – vägen tillbaka mot en normalisering 12 GLOBALA AKTIER 14 AMERIKANSKA AKTIER 15 EUROPEISKA AKTIER 16 ASIATISKA AKTIER 18 SVENSKA AKTIER 19 RÄNTEBÄRANDE STATSPAPPER 20 FÖRETAGSOBLIGATIONER 20 VALUTOR DOLLAR OCH KRONAN 22 ALTERNATIVA PLACERINGAR 23 HEDGEFONDER 23 SAMMANFATTANDE PORTFÖLJSTRATEGI 24 ALLOKERING MATRISER 26 INNEHÅLLSFÖRTECKNING → J R S A S S E T M A N A G E M E N T A B | F Ö R V A L T N I N G S Å R E T 2 0 2 2 | R E F L E K T I O N E R O C H U T S I K T E R

3 ASSET MANAGEMENT J R S A S S E T M A N A G E M E N T A B | F Ö R V A L T N I N G S Å R E T 2 0 2 2 | R E F L E K T I O N E R O C H U T S I K T E R (SEK = omräknat till svenska kronor) AKTIER, avkastning % Världsindex lokal valuta USA, S&P 500 Europa, EuroStoxx 50 Asien, MSCI (ex. Japan) Sverige, OMXSGI ↘ 17,71 ↘ 18,13 ↘ 8,55 ↘ 16,89 ↘ 22,39 Världsindex SEK S&P 500 SEK EuroStoxx 50 SEK Asien SEK ↘ 5,16 ↘ 5,64 ↘ 0,85 ↘ 4,22 FÖRETAGSOBLIGATIONER, avkastning % Globala High Yields Europeiska High Yields Svenska High Yields ↘ 12,65 ↘ 11,11 ↘ 6,20 Globala High Yields SEK Europeiska High Yields SEK ↘ 4,95 ↘ 4,59 RÅVAROR, värdestegring % Råvaruprisindex Guld Olja Koppar ↗ 8,71 ↘ 6,86 ↗ 10,45 ↘ 11,55 Råvaruprisindex SEK Guld SEK Olja SEK Koppar SEK ↗ 25,29 ↗ 7,34 ↗ 22,95 ↗ 0,95 VALUTOR, värdestegring % KIX, kronindex USDSEK EURSEK ↗ 7,49 ↗ 15,25 ↗ 8,45 RÄNTOR, 10-åring, förändring räntepunkter Sverige USA Europa ↗ 221 ↗ 236 ↗ 234

4 J R S A S S E T M A N A G E M E N T A B | F Ö R V A L T N I N G S Å R E T 2 0 2 2 | R E F L E K T I O N E R O C H U T S I K T E R FRAMÅTBLICKANDE Finansåret 2022 startade i moll och avslutades mer i dur. De globala börserna visade endast på positiv avkastning 4 månader av 12 och avkastade negativa 18 procent. Stockholmsbörsen visade på relativ svaghet och tappade 22 procent. Statspapper med längre löptid hade det sämsta avkastningsåret på drygt 250 år när räntan på amerikanska 10-åringen nådde sin toppnivå på 4,35 procent. Ingen tillgångsklass, förutom råvaru-index, avslutade året på plus. Dollarn var överlag stark, speciellt mot den svenska kronan och steg sommest 29 procent för att sedan falla med 12 procent. Dollarn avslutade året på 10,43 relativt den svenska kronan. Det är alltid enutmaning att skriva en årskrönika. Utmaningen ligger i att försöka se in i den framtid som ett år senare, när nästa krönika skrivs, kommer att framstå som självklar. Men ambitionen är att ge en nyanserad bild och tydlig prognos. Så vi gör ett försök att orientera oss i denna osäkra värld och tar enligt traditionen fram”spåkulan” på nästa uppslag. Ambitionen med årskrönikan är att ge utrymme för reflektion, marknadsprognoser och tema-analyser som sammantaget lockar till läsning. Det är värt att blicka tillbaka och studera historiken kring finansmarknaderna för att ta med sig erfarenheten in i framtiden. Kriserna det senaste decennierna kan än så länge räknas på en hand; IT-kraschen 2000–2002, finanskrisen 2008–2009, dollarkrisen 2011, pandemin 2020 samt inflations- och Ukraina-krisen 2022. Marknaden är ett känsligt ekosystem byggt på skulder och finansiell hävstång som fungerar bra i en stabil lågränteAnsvarig utgivare Torbjörn Söderberg, Chefsstrateg JRS sedan 2008 → 36 års erfarenhet från finansiella sektorn. → 32 års erfarenhet av aktiv tillgångsallokering. → 24 års erfarenhet av fondförvaltning. → 18 års erfarenhet av mandat- och fondanalys. → Utsedd till en av två nordiska förvaltare av Nobelstiftelsen 1996–2002.

J R S A S S E T M A N A G E M E N T A B | F Ö R V A L T N I N G S Å R E T 2 0 2 2 | R E F L E K T I O N E R O C H U T S I K T E R 5 miljö, men som det senaste året ändrats till rekordinflation, centralbankers försäljningar av obligationer, i stället för det motsatta, liksommassiva och snabba räntehöjningar. Grundbildenmed allamåttmätt är, och har varit, extremt komplicerad, multidimensionell och rörig. Sominvesterare fanns det inte heller någonstans att helt gömma sig under 2022, då samtliga tillgångsklasser (exklusive råvaror) avslutade året på minus. Med det sagt så har det bitvis också varit mycket elände inbakat i kurserna varvid tålamodet verkligen har satts på prov ett flertal gånger. Framtiden är som vanligt osäker, men vi kan konstatera att det här är inte första krisen vi får genomlida utan vi har haft fler än 150 kriser de senaste 150 åren. Jag är dock helt övertygad om att vi även tar oss igenom denna kris. Hoppas Ni finner 2023 årskrönika intressant. Torbjörn Söderberg Chefsstrateg MARKNADEN ÄR ETT KÄNSLIGT EKOSYSTEM ASSET MANAGEMENT

J R S A S S E T M A N A G E M E N T A B | F Ö R V A L T N I N G S Å R E T 2 0 2 2 | R E F L E K T I O N E R O C H U T S I K T E R 6 FRAMÅTBLICKANDE Börsåret 2022 avslutades med ett relativt starkt kvartal trots såväl högre inflation som räntor och en potentiell recession i världsekonomin. Desto längre tiden gick, jumer bortglömd blev starten på året. Vid inledningen av året var räntorna alldeles för låga, inflationen för hög och aktier slog dagligen nya indexrekord trots historiskt höga värderingar. Redan efter enmånad in på det nya året stod världen häpna inför denmänskliga tragedi somdrabbade UkrainanärRysslandoprovocerat inledde sin invasion. Det hela eskalerademed ekonomiska sanktioner somdrev på den redan höga och stigande inflationen. Centralbankerna satte till slut ner ner foten ordentligt och började höja räntan snabbare ochmer än vad somär brukligt ur ett historiskt perspektiv. Kombinationenmed för höga värderingar och för hög inflation samt höjda räntor bidrog till att bägaren rann över, varvid börserna globalt sjönkmellan 25 och 40 procent. Energikrisen i Europa eskalerade snabbt och bytesbalansöverskottet vändes snabbt till underskott med en kraftigt försvagad euro och därtill, på grund av räntedifferensen, en rekordhög dollar. Med ett oljepris på $130 dollar per fat så blev trycket för mycket även för ekonomin varvid tillväxten mattades betydligt. Under sommarmånaderna föll marknadsräntorna snabbt och efter ett rejält börsrally kände sig Fed-chefenPowell manad att i augusti, på centralbankmötet i JacksonHole, höja ett varningens finger för överoptimism. Finansmarknaderna var inte sena att ta till sig budskapet med emfas och börserna rasade på bred front. Recessionsoron spred sig i takt med sämre ekonomisk statistik, men när börsföretagen rapporterade det tredje kvartalet visade sig inbromsningen i vinstökningstakten redan vara diskonterad och trots marginalpress steg vinsterna om än med ensiffriga tal. Samtidigt rapporterade bolagen att de tidigare problemen i leveranskedjorna började försvinna, vilket ansågs kunna motivera en lägre riskpremie för aktier. Successivt började tecken skönjas på att räntehöjningscykeln började bita i realekonomin. Råvarupriser liksom transportkostnader föll dramatiskt och börsaktörerna började ta höjd för att den största och värsta delen av räntehöjningarna var bakom oss, då inflationstoppen var passerad. Så trots risken för recession så bedöms alltmer långsiktigt kapital söka sig tillbaka till aktiemarknaderna. När aktiekurser under ett halvår rasarmedmellan 20 och 70 procent så är det lätt att tappa perspektivet och glömma den fantastiska realtillgång som aktier har visat sig vara över längre tidsperioder. De senaste 150–200 åren har de globala börserna stigit i taktmed världsekonomin och mänsklighetens ekonomiska utveckling har varit fantastisk över motsvarande period. Förutom att ständigt skapa nya uppfinningar, så har urbaniserings- och globaliseringsprocessen drivit på investeringstakten och bidragit till en växande och hög lönsamhet. Den långa perioden efter de två världskrigen, med mer eller mindre global fred, har bidragit till en stabil grogrund för global tillväxt. Efter energikriserna på 80-talet växte, sakta men säkert, enmer deflationistiskmiljö frammed successivt lägre räntor och därmed högre börsvärderingar. I dagsläget frodas pessimismen och skaran växer som pekar på att dessa positiva börstider är bakom oss. ASSET MANAGEMENT

J R S A S S E T M A N A G E M E N T A B | F Ö R V A L T N I N G S Å R E T 2 0 2 2 | R E F L E K T I O N E R O C H U T S I K T E R 7 DEN GLOBALA EKONOMIN PRÄGLAS ALLTJÄMT AV EN UTBUDSEKONOMI ASSET MANAGEMENT Vi ställer oss tveksamma till det med tanke på den potentiella investeringsboom som världen står inför, drivet av såväl säkerhet-, energi- som elektrifieringsaspekter. Människans förmåga attmed ny teknik öka produktiviteten och därmed vinster och lönsamhet ska inte underskattas. Att däremot penningpolitiken måste reverseras håller nog ”alla” med om. Strategin att hålla en ränta nära nollstrecket och somdärmed understiger inflationenunder längre perioder, borde nu bevisats skapamer ont än gott. En kort såväl som lång räntenivå som pendlar mellan 1 och 5 procent är bättre än att motsvarande räntor hamnar i lägre intervallet av -1 och 2 procent. Centralbankernas mål ska inte vara fokuserade på decimaler, utan mer ett helhetstänk där mer långtgående ansvar för potentiella samt oönskade konsekvenser måste vägas in. Den långa perioden av såväl obligationsköp somnoll räntepolitik från centralbankerna bidrog till att snedvrida tillgångspriserna och ökade därmed på de redan stora förmögenhetsklyftorna ytterligare på ett icke önskvärt sätt. Många pratar om avglobalisering med ökad protektionism, men världshandeln fortsätter att växa och den globala ekonomin präglas alltjämt av en utbudsekonomi där vi efter pandemin kan se att prischocker snabbt försvinner oavsett om det gäller olja, timmer, fraktkostnader eller halvledare. Därför är det nog mer troligt att inflationen går tillbaka till 2–4 procent än stiger ytterligare från dagens 7–10 procent. Bara som en liten men viktig påminnelse: inflationmäter bara skillnaden i pris från ett år till ett annat eller enmånad till nästa. Om priserna inte fortsätter att stiga blir följaktligen inflationen noll efter ett år. Och om priserna sjunker så blir bidraget till inflationen negativt. Fördelenmed lite högre räntor är att kvaliteten på investeringar ökar och att det nu dessutom finns ett riskfritt spar- och placeringsalternativ. Prognosen framåt rymmer inte en större finanskris sett till de starka balansräkningar som banker idag byggt upp. För de större börsbolagen sticker inte skuldsättningen ut på ett iögonfallande negativt sätt jämfört med historiska nyckeltal. Skillnadernamellan olika sektorer bedöms däremot vara större än vanligt. Historiskt har tillgångsklassen aktier avkastatmellan 7 och 10 procent per år över lite längre tidsperioder, vilket även verkar vara ett rimligt avkastningsmål när vi blickar framåt.

J R S A S S E T M A N A G E M E N T A B | F Ö R V A L T N I N G S Å R E T 2 0 2 2 | R E F L E K T I O N E R O C H U T S I K T E R 8 ASSET MANAGEMENT under finanskrisen och i takt med att högre bostadsräntor slår igenom bedöms privatkonsumtionen bromsa in ytterligare. Industrikonjunkturen fortsätter att försvagas och inköpschefsindex fortsatte sin nedgång i slutet av året och indikerade för femte månaden i rad fallande produktion. Dessutomstiger lager snabbare än orderingången som ligger under recessionsnivåer vid den senaste mätningen. Frågan som vi ställer oss nu blir hur stor nedgången blir. Utmaningarna är betydande för världens centralbanker, politiker och investerare. Det gäller att få bukt med inflationen varvid efterfrågan måste dämpas med risk för en snabb och kraftig ökning av arbetslösheten. En kylig och sträng vinter i Europa kan ställa till det lite extra, liksom naturligtvis en eskalering av det tragiska kriget i Ukraina. Lågkonjunkturen 2020 var en blixt från klar himmel i anslutning till pandemikrisen och kan därmed inte definieras som en traditionell recession. Däremot kan andra historiska tillbakablickar vara både intressanta och lärorika. Deflesta lågkonjunkturer har sitt ursprung från en överhettad privat sektor somskapar ett för högt inflationstryck, varvid centralbankenmåste rycka ut för att dämpa efterfrågetrycket genom att höja räntorna. Fördyrad konsumtion och investeringar, liksom höjda räntekostnader, sänker konsumtionsutrymmet samt tvingar fram nedskärningar i utgifter och anställningar. Tillgångspriserna sjunker vanligtvis också, vilket sätter ytterligare press på utgifterna via direkta förmögenhetseffekter – människor som lever på portföljavkastning måste minska sina utgifter – och psykologiska effekter. Människor reagerar asymmetriskt på vinster och förluster; de hatar att förloramer än de gillar att vinna. Med en rekordlåg arbetslöshet och mindre skulder än vid ingången av finanskrisen känner sig dock marknadsaktörerna mer lugna denna gång inför en ekonomisk tillbakagång. Lugnet före stormen? För med rekordhög inflation och massiva räntehöjningar bromsar den globala konjunkturen in. Lägg därtill Europas energikris och en ökad geopolitisk spänning på många håll i världen. Konsumentförtroendet är lika lågt som RECESSIONER – och vad kan vi lära av historien KONSUMENTFÖRTROENDET ÄR LIKA LÅGT SOMUNDER FINANSKRISEN

J R S A S S E T M A N A G E M E N T A B | F Ö R V A L T N I N G S Å R E T 2 0 2 2 | R E F L E K T I O N E R O C H U T S I K T E R 9 3,3% ASSET MANAGEMENT Obalanserna före lågkonjunkturen var blygsamma, förutom inom tekniksektorn. Hushållens sparkvot var i genomsnitt 4,9 procent under de två åren före lågkonjunkturen, medan bostadsmarknaden var relativt stabil. Företagssektorn var dock i desto sämre hälsotillstånd efter flera år av överinvesteringar i teknik. Men när den relativt snabba ränteuppgången till slut fick teknikbubblan att spricka, blev smärtanmest kännbar hos riskkapitalister snarare än hos bankerna samtidigt som kredittillväxten kontrakterade mindre än väntat. Bostadspriserna fortsatte att stiga, om än i en långsammare takt. Konsumtionen steg hela tiden under lågkonjunkturen, så fallet i BNP förklarades av ett rejält tapp i företagsinvesteringar och en snabb lageravveckling. Den tidigare lågkonjunkturen, frånmitten av 1990 till och medmars 1991 var också mest relaterat till problem inom den privata företagssektorn men den gången var recessionen sprungen ur och koncentrerad till kommersiella fastigheter. Men före lågkonjunkturen slog till hade hushållen redan innan en stark buffert efter en längre tids ökning av sin sparkvot till stabila och höga 8 procent. I det här fallet förvärrades lågkonjunkturen av 150 procents ökning av oljepriset under ett tertial (juli–oktober 1990), utlösta av det första Gulfkriget, men den yttersta orsaken till nedgången var Feds aggressiva räntehöjning med 4 procentenheter åren 1985–1989. Den här gången började Federal Reserve reversera den åtstramande penningpolitiken redan i ett tidigt skede med Lågkonjunkturer är proportionellamot tidigare obalanser, och just nu är den privata sektorn i USA i bra form sett till företagens lönsamhet och balansräkningar liksom privatpersoners relativt goda finansiella ställning samt den låga arbetslösheten. Däremot är en kortare ochmild recession högst sannolik sett till omfattningen av den åtstramning som Feds penningpolitik direkt och indirekt leder till. En djupare lågkonjunktur ter sig dock mer osannolik i dagsläget. Före början av lågkonjunkturen i december 2007, vilken senare förvandlades till den stora finanskrisen hösten 2008, var den privata sektorn kraftigt överansträngd. Hushållens sparande var i genomsnitt bara 3,3 procent från 2005 till 2007, vilket är den lägsta uppmätta sparkvoten på drygt 75 år samtidigt somskuldsättningen var rekordhög och där en stor andel löpte med rörlig ränta. Den bakomliggande kreditanalysen hade därtill varit mycket flyktig. Sårbarheten, som inledningsvis låg hos bankerna, var väld dold i form av strukturerade produkter. När Fed höjde räntan från 1 procent imaj 2004 till 5,25 procent i juli 2006 framkallade de högre räntorna en våg av tvångsförsäljningar. Parallellt försvann en bred köparskara och katastrofen blev ett faktummed eskalerande kreditförluster för bankerna som följdeffekt. Resultatet blev en extremt djup och lång lågkonjunktur. Somkontrast var däremot lågkonjunkturen 2001 relativt mild. Efter terrorattackerna den 11 september sjönk BNP med marginella 0,3 procent från topp till botten, jämfört med 3,6 procent under katastrofåren 2007–2009, även om sysselsättningen föll med hela 1,6 miljoner. (2005–2008) …LÄGST UPPMÄTTA SPARKVOTEN PÅ 75 ÅR SAMTIDIGT SOM SKULD SÄTTNINGEN VAR REKORDHÖG.

J R S A S S E T M A N A G E M E N T A B | F Ö R V A L T N I N G S Å R E T 2 0 2 2 | R E F L E K T I O N E R O C H U T S I K T E R 10 Bedömningen grundar sig då på att det finnas en rimlig sannolikhet att teorin omproportionalitet är en valid startpunkt för en bredare makroanalys inför 2023. Om grundregeln att konjunkturnedgångar är proportionella mot tidigare obalanser fortfarande håller, borde investerare ha lite att frukta 2023, förutsatt att vi också har rätt i vår uppfattning att inflationen kommer att drivas ner snabbare än väntat. Om vi har fel omdet kommer Fed att behöva höja räntanmycket mer än väntat och avvakta lättnader av penningpolitiken i det längsta varvid riskaptiten återigen kommer att sjunka till historisk låga nivåer. Det är dock inte vårt huvudscenario i skrivande stund. flertalet räntesänkningar redan innan recessionen var ett faktum. Men skadan var redan skedd och BNP-tillväxten sjönk sommest med 1,4 procent vilket blev lite värre än 2001 men blygsamt jämfört med den breda och djupa kontraktionen av hela USA:s ekonomi under finanskrisåren. Just nu bedöms den ekonomiska formen inomden privata sektorn vara i hygglig form. Såväl hushåll som företag är välkonsoliderade trots en relativt stark investeringstrend de senaste åren. Sett ur den totala ekonomins perspektiv ligger överbelåningen på den statliga sidan där statskulden överstiger den totala summan av landets bruttonationalprodukt. Med avsaknaden av den sortens extrema obalanser som fick ”bägaren att rinna över” vid tidigare lågkonjunkturer bedöms demestmörka prognoserna om en ovanligt djup och lång recession i USA komma på skam. Det föreligger självklart en övergripande risk att den snabba och kraftfulla åtstramningen av penningpolitiken kan innebära att vissa sektorer somexempelvis fastighets- och byggsektorn kan drabbas av större problem än andra men överlag finns en möjlighet att lågkonjunkturen i USA blir såväl mindre djup som kortare än vad pessimisterna i dagsläget förutspår. EN DJUPARE LÅGKONJUNKTUR TER SIG DOCKMER OSANNOLIK I DAGSLÄGET ASSET MANAGEMENT

RUBRIK J R S A S S E T M A N A G E M E N T A B | F Ö R V A L T N I N G S Å R E T 2 0 2 2 | R E F L E K T I O N E R O C H U T S I K T E R 11 ASSET MANAGEMENT INVESTERINGSFILOSOFI 2023 JRS INVESTERINGSFILOSOFI FÖRVALTNING MED AKTIV ALLOKERING I FOKUS Det finnsmånga olika sätt att förvalta dina besparingar/ placeringar. Vissa placerare bryr sig inte ommarknadens svängningar utan försöker bara hitta välskötta företag med höga och stabila utdelningar. Andra investerare letar kursvinnare bland snabbväxande företag med starka varumärken. En tredje kategori satsar huvudsakligen på värdeaktier. Den fjärde gruppen följer en mer opportunistisk och taktiskt kortsiktig allokeringsstrategi. Vi på JRS anser att det är för riskfyllt att bara hålla sig till en förvaltningsstil. Vårt förvaltningskoncept är att kapitalet ska vara väl fördelat mellan olika tillgångsslag, marknader och regioner, sektorer, stilar, storlekar, teman och förvaltare. Men det räcker inte med att statiskt fördela kapitalet för att uppnå bästa möjliga resultat. Det beror på flera faktorer. Framför allt måste förvaltaren löpande bevaka den strida ström av information som i stort och smått påverkar marknaden. Sådant somvarit självklart under lång tid kan plötsligt ändras, vilket innebär att portföljens sammansättning regelbundet måste ses över. Det kallar vi taktisk allokering. Vidare är investeringens syfte av stor vikt liksom investerarens attityd till risk. JRS anser att marknaderna är ineffektiva vilket exempelvis grundar sig på att de olika marknaderna är segmenterade med olika mognads- och utvecklingsstadier och strukturella förändringar som inte utvärderas på ett korrekt sätt. Detta bidrar till och från till felprissättningar av olika tillgångsslag. Aktiv förvaltning kan därmed, genomdisciplinerad, logisk och en teoretiskt sund investerings- och beslutsprocess, generera överavkastning utan ett högre risktagande. Vårmålsättning är attmöta och gärna överträffa dina förväntningar somkund. Det gör vi med en noga avvägd portfölj som till begränsad risk ger dig högre avkastning än jämförbara portföljer och index. Vi bedömer hur kapitalet ska fördelas mellan olika tillgångsklasser, där tillgångar konkurrerar med och kompletterar varandra. TAKTISK ALLOKERING

J R S A S S E T M A N A G E M E N T A B | F Ö R V A L T N I N G S Å R E T 2 0 2 2 | R E F L E K T I O N E R O C H U T S I K T E R 12 Detmakroekonomiska systemet är likt ett biologiskt system där myriader av variabler samverkar med varandra och motverkar varandra, med ett sammantaget oförutsebart resultat. Därför är det viktigt att analysprocessen inkluderar, såväl fundamentala somkvantitativa faktorer ochmodeller som ständigt uppdateras med ambitionen att väldigt lite lämnas åt slumpen. Lägg därtill vikten av en väldiversifierad portfölj med tydliga toleransintervall avseende risktagande och strategisk allokering. Därutöver en taktisk allokering mellan tillgångsklasser och sektorer så ökar sannolikheten för en hög och stabil avkastning. Osäkerheten har, på senare år, förstärkts av politiska ingripanden i denmakroekonomiska processen i sambandmed och efter finanskrisen. Ingripanden som till sin omfattning och sin art är mer betydande än tidigare och dessutom, på grund av de politiskamaktstriderna därbakom, nära nog omöjliga att förutsäga till förekomst och effekt (avsedd eller oavsedd), även för de i striderna närmast inblandade politikerna. Ett viktigt särdrag, i den sentida politiskt styrda makroekonomin, är den faktiska prisreglering somcentralbanker och politiker har genomfört på kredit- och valutamarknaden. Detta har fört priserna på valutor och krediter långt från de nivåer som skulle ha gällt om priserna bestämts av tillgång och efterfrågan på fria opolitiserade marknader. I detta läge ligger det nära till hands att tänka på att politiskt genomförda prisregleringar, i en värld av omgivande marknadskrafter, har en stark benägenhet att förr eller senare ge vika förmarknadskrafterna. Denna benägenhet förstärks, ju längre prisregleringenutövas desto större blir spänningenmellan det reglerade priset ochmarknadspriset. Återgången till marknadspriser tenderar att bli dramatisk och smärtsam i vida kretsar av samhället och den bekämpas därför regelmässigt av politiker med alla medel. Även sådana medel som på sikt gör saken värre. Detta var precis vad vi fick erfara och bevittna när centralbankerna, med Federal Reserve i spetsen, brutalt höjde räntornamed historiskt stora steg från låga 0,25 procent till mer normala 4,50 procent och samtidigt inledde en bantning av obligationsportföljerna. Reaktionen uteblev inte, där amerikanska långa obligationer sommest föll med nästan 20 procent och aktier föll med mellan 20 och 70 procent. Förmögenhetsförstöringen blev definitivt det dominerande temat 2022. Den globala aktiemarknaden krympte med $15 biljoner dollar och den globala obligationsmarknaden såg $30 biljoner dollar gå upp i rök. De amerikanska hushållens 202 ASSET MANAGEMENT ALLOKERING – vägen tillbaka mot en normalisering $30,000,000,000 FÖRMÖGENHETSFÖRSTÖRINGENBLEV DEFINITIVT DET DOMINERANDE TEMAT 2022. / … DEN GLOBALA OBLIGATIONSMARKNADEN SÅG $30 BILJONER DOLLAR GÅ UPP I RÖK.

J R S A S S E T M A N A G E M E N T A B | F Ö R V A L T N I N G S Å R E T 2 0 2 2 | R E F L E K T I O N E R O C H U T S I K T E R 13 nettoförmögenhet sjönk med dryga $6 biljoner dollar bara under det andra kvartalet 2022, den kraftigaste kvartalsminskningen i reala (inflationsjusterat) termer på över 70 år. För aktörerna på finansmarknaderna gäller att varken ekonomin eller marknaden kommer att vara den samma i morgon som idag eller ännu mindre igår. Kanske är det så att just på grund av att 2022 blev ett riktigt rysarår, så talarmycket för att 2023 successivt utvecklas till att bli den rakamotsatsen. Statistik för den amerikanska börsen pekar nämligen på att efter regn kommer solsken, då det sedan tidigt 40-tal endast är perioderna 1973–1974 samt 2000–2002 som ett negativt börsår har följts av ytterligare kursnedgångar på helårsbasis. De två första åren efter kraftiga kursfall brukar snarare utvecklats väldigt positivt. 023 ASSET MANAGEMENT OSÄKERHETEN HAR, PÅ SENARE ÅR, FÖRSTÄRKTS AV POLITISKA INGRIPANDEN Det finns mycket som talar för att den ekonomiska utvecklingen kommer att försämras under första hälften av 2023, men så fort arbetslösheten börjar stiga och inflationen falla ökar trycket på politiker att återigen stimulera i stället för att strama åt penningkranarna, vilket historiskt har bidragit till ettmer positivt börsklimat. Kanske kommer detta leda till fortsatt stigande riskaptit, trots alla omvärldsproblem. Värderingarna för såväl aktier somräntebärande tillgångar har, imångt ochmycket, normaliserats. Sett till såväl lönsamhet som balansräkningar, så bedöms inte lågkonjunkturen bli alltför djup, varvid vi har en nyanserat konstruktiv syn på risktagande vid inledningen av året och neutralviktar såväl aktier somföretagsobligationer. STATISTIK FÖR DEN AMERIKANSKA BÖRSEN PEKAR NÄMLIGEN PÅ ATT EFTER REGN KOMMER SOLSKEN…

J R S A S S E T M A N A G E M E N T A B | F Ö R V A L T N I N G S Å R E T 2 0 2 2 | R E F L E K T I O N E R O C H U T S I K T E R 14 ASSET MANAGEMENT med sina dominerade marknadspositioner har kunnat priskompensera sig och mer därtill för tidigare kostnadsökningar. Med antagandet om en fortsatt inbromsning av världskonjunkturen kommer såväl försäljningsintäkter som marginaler att sjunka under 2023. Dock ska tilläggas att börsen brukar diskontera en vinstbottenmed ungefär sex till niomånader. Sett ur det perspektivet och i relation till hur mycket globala aktier föll sommest, samt i relation till att ett helt år har förflutit sedan senaste börstopp, så har sannolikheten ökat att den börsbotten som vi såg i september inte kommer att underskridas. Hotbilderna på den globala börsarenan är många men lägre värderingar och en utbredd skepsis blandflertalet placerare innebär samtidigt attmöjligheterna ökat. SVAG UNDERVIKT REKOMMENDERAS. GLOBALAAKTIER 2022 började väldigt olyckligt och speciellt då i Europa med den ryska invasionen av Ukraina. På råvarusidan ledde detta omedelbart till att såväl energi- sommatpriser sköt i höjden. En del analytiker var snabba att peka på energikrisen och inflationseran under 1970-och 80-talen och visst finns det likheter. Men kärninflationen i USA toppade redan ur under sommarmånaderna och nu när leveranskedjorna fungerar allt bättre och med ett deflationstryck från den nedstängda kinesiska ekonomin, bedöms risken mindre än tidigare att inflationen skulle ta ny fart uppåt igen. Den fortsatt relativt höga inflationen bidrar till en betydande realinkomstförsvagning som hittills har kompenserats med ett minskat sparande. Självklart kommer lönehöjningar som ett brev på posten men ska ses i relation till den potentiella produktiviteten samt till den allmänna konkurrenssituationen i stort. Den globala privatkonsumtionen och därmed BNP-utvecklingen kommer att fortsätta att bromsa in under första halvan av 2023, men att därmed dra slutsatsen att det blir en djup global recession kan visa sig vara att gå händelserna i förväg. Här lutar vi oss bl.a. mot att skuldsättningen globalt, bland de större börsbolagen, inte är alarmerande hög i utgångsläget. Om bedömningen om en mjuklandning av ekonomierna visar sig bli korrekt så ter sig fortfarande många analytikers vinstprognoser vara något för optimistiska. När aktiekurserna kollapsade höll sig vinsterna oväntat stabila under fjolåret. En stor del av förklaringen ligger i att de större börsbolagen …MÖJLIGHETERNA HAR ÖKAT

J R S A S S E T M A N A G E M E N T A B | F Ö R V A L T N I N G S Å R E T 2 0 2 2 | R E F L E K T I O N E R O C H U T S I K T E R 15 ASSET MANAGEMENT successivt, även om vinsterna fortsatte att falla. När långräntorna börjar sjunka, tenderar investerare nämligen att se igenomlågkonjunkturen för att försöka förstå samt sikta in sig på när nästa konjunkturuppgång ska starta. Av dessa skäl finns det en relativt hög sannolikhet att börscykeln från 1974 kommer att upprepas 2023, då dagens penningpolitik, och börssituationen i stort, faktiskt liknar det som var karaktäristiskt för den ovan beskrivna perioden. Många analytiker och placerare anser att erfarenheten från 1974 inte har någon relevans för dagens situation utifrån att aktier överlag var mycket billigare då. Visserligen var P/E-talen på 70-talet hälften så höga somdagens nivåer,men då bör samtidigt beaktas att räntorna var tre gånger högre än nu. Med andra ord, med jämförbara räntenivåer var inte aktier så mycket billigare då än vad de är idag. Frågan kvarstår om den amerikanska börsen är för dyr där svaret beror på obligationsräntorna. Det är rimligt att anta ett kraftigt fall för långräntornaomen lågkonjunktur drabbar den amerikanska ekonomin. Ett räntefall för 10-åriga statspapper från dagens nivå på 3,7 procent till 2,5 procent i en lågkonjunktur, motiverar ett P/E-tal för S&P 500 runt 20 gånger sett ur ett historiskt perspektiv, att jämföra med dagens 18. Investerare kan inte bara titta på och analysera ena sidan, P/E-talet, samtidigt som de ignorerar den andra sidan av ekvationen som är långa räntor. Det är rimligt att anta att vinsterna sjunker i en lågkonjunktur, men det är då samtidigt inte rimligt att använda dagens långräntenivå i en eventuell lågkonjunktur. AMERIKANSKAAKTIER Har den amerikanska aktiemarknaden redan diskonterat en lågkonjunktur fullt ut? Börsrasen var kraftfulla, djupa och snabba. Sommest föll de amerikanska börserna mellan 28 (S&P 500) och 38 (NASDAQ COMPOSITE) procent. Studeras historiken, så har en värderingsminskning (P/Etalet) mellan 20–25 procent alltid förutspått eller sammanfallit med en lågkonjunktur. Den här gången sjönk värderingarna, under första delen av året, med c:a 30 procent. P/E-talet är komplext då det innehåller information omsåväl värdering somvinster. Man kan inte med säkerhet veta om det är en värderingskontraktion eller en diskontering av sämre vinster som har justerat ner aktiekurserna. P/E-talen brukar stiga snabbt under lågkonjunktur på grund av att vinsterna faller mer än börskurserna. Att då argumentera för att P/E-talet behöver sjunka ännumer, för att diskontera en lågkonjunktur fullt ut, är faktiskt helt felaktigt. Historiskt så har nedgångsfaser för aktier (s.k. bear-markets), som förorsakats av en hög och stigande inflation samt åtstramande penningpolitik från centralbanken, bottnat ur när de avslutat åtstramningen i nära anslutning till inflationstoppen. Oavsett om sedan en lågkonjunktur följer eller inte. Många jämför nuvarande börsfasmed energikrisen och inflationseranundermitten av 1970-talet. Det är viktigt att poängtera att aktier 1974 fortsatte falla, trots att vinsterna accelererade. Börsen nådde sedermera botten precis vid den tidpunkt när såväl räntor som vinster toppade. När räntorna började falla återhämtade sig börskurserna … RELATIVT HÖG SANNOLIKHET ATT BÖRSCYKELN FRÅN 1974 KOMMER ATT UPPREPAS 2023, DÅ DAGENS PENNINGPOLITIK, OCH BÖRSSITUATIONEN I STORT, FAKTISKT LIKNAR DET SOM VAR KARAKTÄRISTISKT FÖR ENERGIKRISEN OCH INFLATIONSERAN UNDERMITTEN AV 1970 TALET. 1974 >>

J R S A S S E T M A N A G E M E N T A B | F Ö R V A L T N I N G S Å R E T 2 0 2 2 | R E F L E K T I O N E R O C H U T S I K T E R 16 ASSET MANAGEMENT Styrkan i börsuppgångenunder hösten på den amerikanska börsen, kan vara starten på enny uppgångsfas men sannolikt kommer den relativt höga volatiliteten att bestå vid ingången av 2023. Detta beroende på att Fed inte kan säga sig ha besegrat inflationen för tidigt och kommer därför behöva bibehålla en stram penningpolitik under det första och kanske även under det andra kvartalet. Fortsatta åtstramningar i en sådan här sen fas av konjunkturnedgången, ökar samtidigt risken för en djupare lågkonjunktur, vilket bedöms bidra till en högre grad av osäkerhet för vinstutsikterna. Historiskt, under tidigare recessioner (exklusive finans- och 30-talskrisen), har vinsterna för S&P500 bolagen sjunkit mellan 10 och 20 procent. Vinstprognoserna för 2023 ligger fortfarande kvar på en positiv tillväxt om 5 procent, vilket därmed förefaller för optimistiskt. Samtidigt brukar inte börstrenden bli positiv förrän ett halvår in i lågkonjunkturen, som i snitt varar under ett år. Vi behåller därför en svag undervikt vid inledningen av året. Risken för att den amerikanska börsen ska falla tillbaka till 2022års bottennivåer bedöms däremot haen låg sannolikhet. Tidsmässigt närmar vi oss slutet på Feds räntehöjningar. Under andra halvan av 2023 kommer börsen ha tagit mer kraft uppåt, när inflationstakten mer tydligt sjunkit tillbaka i takt med en mer avkyld arbetsmarknad och därmed lägre löneökningstakt. Marknaden kommer då vara snabb att ställa om förväntansbilden och diskontera räntesänkningar med påföljden av accelererande börsrally. REKOMMENDATION SVAG UNDERVIKT. EUROPEISKAAKTIER Efter de kraftiga energiprishöjningarna i kölvattnet av Rysslands invasion avUkraina, harmarknaden väntat på att euroområdet ska hamna i lågkonjunktur. Det har dock låtit vänta på sig. Energipriserna har i stället dämpats mer än väntat och årsjämförelserna blir nu enklare och slår positivt på inflationsförväntningarna. Lågkonjunktur ser fortfarande ut somdetmest sannolika scenariot, men lägre energipriser dämpar inflationstrycket samt bidrar till mindre försämring av vinstmarginalerna och de kraftfulla vinstrevideringarna har uteblivit. För den viktiga industrisektorn har mindre frekventa leveransstörningar under hösten blivit ett tacksamt marginalbidrag när löner och räntekostnader skjuter i höjden. Men samtidigt är det utan tvekan så att konjunkturförsämringen är påtaglig för såväl industri- somservicesektor och de ekonomiska utsikterna för 2023 är om inte väldigt mörka, så fortsatt behäftade med en ovanligt hög grad av osäkerhet. Även om inflationen dämpas, från nuvarande nivåer runt 10 procent, så är det osannolikt att den faller tillbaka till Europeiska centralbankens (ECB) målnivå på 2 procent. ECBhar ännu inte börja krympa storleken på sin obligationsportfölj. Men då ny likviditet ej tillförs, så stramas likviditeten åt ytterligare när penningmängdstillväxten minskar, vilket generellt sett inte brukar vara bra för aktier. Bankutlåningen RISKEN FÖR ATT DEN AMERIKANSKA BÖRSEN SKA FALLA TILLBAKA TILL 2022 ÅRS BOTTENNIVÅER BEDÖMS DÄREMOT HA EN LÅG SANNOLIKHET

J R S A S S E T M A N A G E M E N T A B | F Ö R V A L T N I N G S Å R E T 2 0 2 2 | R E F L E K T I O N E R O C H U T S I K T E R 17 ASSET MANAGEMENT Vårt huvudscenario inkluderar inte en brant och djup lågkonjunktur (depression), men kortare perioder av nedslående ekonomiska datamåste tasmed i beräkningarna. En relativt hög bestående volatilitet på börserna, innebär såvälmöjligheter somrisker, och att ha tålamod kan somvanligt löna sig. Styrkan på de europeiska börserna har imponerat sett till energikris, osäkerheten kring utvecklingen i Ukraina och räntehöjningar. Men oljepriset har nästan halverats från toppen och när nuKina gradvis öppnar upp sin ekonomi torde exportutsikterna ljusna. Inflationen är för hög, men trots räntehöjningarna så är räntenivån fortfarande relativt låg. Värderingarna på aktier talar fortsatt för och stärks av att försämringstakten i ekonomin har avtagit. REKOMMENDATION NEUTRALVIKTA EUROPEISKA AKTIER. blir därtill mer återhållsam, i kombination med högre finansieringskostnader för såväl stater, företag som privatpersoner. Sammantaget bedöms sannolikheten öka för att konsumtionen och investeringarna drabbas 2023. På den andra sidan Atlanten, i USA, kan en svagare ekonomi och lägre inflation än väntat bidra till en svagare dollar när Federal Reserve pausar räntehöjningarna, eller till och med börjar sänka räntorna. En svagare dollar kan vara till hjälp för internationella aktier, inklusive europeiska aktier, då råvaror (olja), som är prissatta i dollar blir billigare. OmEuropa går in i recession följer vinstfall på relativt bred basis. Men de företag och sektorer som potentiellt kan klara en högre vinststabilitet, kommer att premieras extra mycket liksom bolag med relativt attraktiva värderingar i utgångsläget och med ett starkt aktieägarfokus. Bredare, långsiktiga och strukturella trender kan stödja andra delar avmarknaden. Avglobaliseringen bedöms bidra till investeringar i såväl lokala lager sommer närliggande produktion. Ett annat fokusområde för investeringar kommer att vara försvar när regeringar ökar utgifterna i spåren av kriget i Ukraina. Energiomställningenär fortfarandeett nyckeltema för Europa samtidigt som energiförsörjningen har ökat i betydelse. … STRUKTURELLA TRENDER KAN STÖDJA ANDRA DELAR AV MARKNADEN OLJEPRISET HAR NÄSTAN HALVERATS FRÅN TOPPEN OCH NÄR NU KINA GRADVIS ÖPPNAR UPP SIN EKONOMI, TORDE EXPORTUTSIKTERNA LJUSNA.

J R S A S S E T M A N A G E M E N T A B | F Ö R V A L T N I N G S Å R E T 2 0 2 2 | R E F L E K T I O N E R O C H U T S I K T E R 18 ASSET MANAGEMENT ASIATISKAAKTIER Den asiatiska regionen har haft ett flertal motvindar under året somgått. En försämrad världskonjunktur med svagare efterfrågan för varaktiga konsumtionsvaror hade redan tidigt försämrat orderingången för asiatiska exportörer. Speciellt drabbad blev tekniksektorn och med återkommande nedstängningar på grund av covidspridningen har den utmaningen förvärrats. De största problemen återfinns i Kina, världens näst största ekonomi och den största inom den asiatiska regionen, där Xi Jinpings nolltoleranspolitikmot covid-19 och de restriktioner som innebär nedstängningar av hela städer förklarar det kraftfulla konsumtionstappet under 2022. Läggdärtill enöverbelånad fastighets-ochbyggbransch varvid ekonomin i det närmaste stannade av. I slutet av förra året var problemen väl belysta och successivt måste kineserna nu tillbaka till det mer normala under kommande månader. Asiatiska aktier handlasmed en historisk hög riskpremie som på senare tid även belastats av de stigande politiska spänningarna mellan USA och Kina, där USA under vintern ökat på sina restriktioner mot teknikexport från Kina och ser Kina som en strategisk konkurrent. Omoch när Kina släpper på sinnolltoleranspolitik så finns det ett enormt stort uppdämt konsumtions- och investeringsbehov som kommer att gynna den globala ekonomin. Trots de i närtid stora utmaningarna så förtjänar asiatiska aktier en plats i en väldiversifierad allokeringsportfölj. Investeringar i globala exportdrivna industriledare är intressant på sikt. Den politiska risken bedöms vara hög liksom att en strukturell inbromsning av Kinas tillväxttakt inte kan uteslutas. Men potentialen ska heller inte underskattas i form av de historiskt låga värderingarna, liksom ett fortsatt återöppnande av den kinesiska ekonomin. Sentimentet bland globala investerare relativt asiatiska aktier är redan på rekordlåga nivåer och potentiella finans- och penningpolitiska stimulanser kan snabbt förändra riskaptiten för asiatiska aktier. Undrens tid är inte förbi. Rekommendationen blir att öka på sikt i asiatiska aktier. SVAG ÖVERVIKT REKOMMENDERAS. UNDRENS TIDÄR INTE FÖRBI SPECIELLT DRABBAD BLEV TEKNIKSEKTORN. LÄGG DÄRTILL EN ÖVERBELÅNAD FASTIGHETS OCH BYGGBRANSCH…

J R S A S S E T M A N A G E M E N T A B | F Ö R V A L T N I N G S Å R E T 2 0 2 2 | R E F L E K T I O N E R O C H U T S I K T E R 19 ASSET MANAGEMENT SVENSKAAKTIER Avkastningsmässigt var Stockholmsbörsen en av världens sämsta under 2022 samtidigt somlånga statspapper backademest sedan 1994. Kronfallet blev också dramatiskt liksom att fastighetsindex nästan halverades och blev därmed i nivå med kraschen i början av 1990-talet. Inflationen steg till rekordhöga 11,5 procent, den högsta nivån sedan 1990. Vinstutvecklingen under 2023 blev dock, mot alla odds, klart godkänd. Pessimisterna flaggade med stor energi för att vinstprognoserna skulle vika och en del spådde till ochmed rejäla vinstfall. Men farhågorna kompå skam. Det ska villigt erkännas att likväl somhöga energi- och transportkostnader, liksomhögre räntekostnader, utgjordemotvind för företagen, så gav prishöjningar och en svag krona desto starkare medvind. Vinstökningarna för börsbolagen under verksamhetsåret 2022 slutade på 14 procent. Vinstprognoserna för 2023 justerades successivt ner under året men de flestas prognoser hamnar alltjämt i det positiva intervallet. Värderingarna, P-E-talet, för svenska storbolag, ligger på dryga 14 gånger, baserat på aktuella konsensusprognoser för vinsterna 2023. Det är c:a 10 procent under genomsnittvärderingen de senaste 20 åren. Även sett till värderingen av eget kapital, 1,05, i relation till lönsamheten på dito, 12 procent, såserdensvenskabörsvärderingenintespecielltutmanandeut. Sektorsmässigtmissgynnades räntekänsliga sektorer som teknik och fastigheter. Industri, bank, läkemedel och verkstad har erfarit den minst skakiga resan under året. Starka bolag somsticker ut positivt i den svenska aktieportföljen var Sandvik inomverkstad, AstraZeneca inomläkemedelsindustrin ochHandelsbanken i banksektorn. Generellt sett har värdebolag klarat sig bättre än tillväxtbolag. Inför 2023 ser vi successivt en potentiell förskjutning mot tillväxt återigen, i takt med att vi börjar närma oss slutet på räntehöjningsperioden. Vi har redan under slutet av 2022 börjat positionera oss motmer tillväxtorienterade bolag såsomEmbracer Group ochKinnevik. Börsåret 2022 avslutades i dur för Stockholmsbörsen, en trend som bedöms fortsätta under innevarande år, om än med bitvis hög volatilitet kring tidpunkter för kvartalsrapporter och centralbanksmöten. Givet relativt stabila vinster ter sig värderingarna attraktiva relativt räntealternativ. Det som talar mot de starka vinsterna är den alltjämt överhängande och relativt höga sannolikheten för en global lågkonjunktur under 2023. Förra årets utbredda pessimism innebar att många placerare fortfarande är underviktade aktier vid ingången av 2023. Ledande indikatorer påmakrosidan, liksom räntekurvor, pekar numot en avmattning av såväl tillväxt sominflation, vilket borde gynna börsen. Hur energikrisen utvecklas kommer självklart att spela en stor roll, liksom fortsatta geopolitiska spänningar som från tid till annan skapar turbulens. Men för de flesta noterade storbolag ter sig dramatiska vinstfall inte vara detmest sannolika scenariot. Under 2023 kommer vi sannolikt vikta ner värdeaktier till förmån för mer utpräglade tillväxtaktier, men inslaget av såväl cykliska- som defensiva aktier behöver finnas kvar i syfte att uppnå en önskvärd balans i aktieportföljen. REKOMMENDATION NEUTRALVIKTA SVENSKA AKTIER. BÖRSÅRET 2022 AVSLUTADES I DUR FÖR STOCKHOLMSBÖRSEN

J R S A S S E T M A N A G E M E N T A B | F Ö R V A L T N I N G S Å R E T 2 0 2 2 | R E F L E K T I O N E R O C H U T S I K T E R 20 ASSET MANAGEMENT RIKSBANKEN STANNAR PÅ MAXIMALT 3 PROCENT. 3% RÄNTEBÄRANDESTATSPAPPER Vi lämnar ett historiskt turbulent ränteår bakom oss. När priset på 10-åriga statspapper i USA hade fallit med 22 procent, kunde statistiskt konstateras att 2022 blev det värsta obligationsåret i amerikanska historia. Inte sedan 1786 hade obligationsinnehavare fått lida en sådan stor penningskada. Rekordlåg arbetslöshet och en skenande inflation tvingade fram en sällan skådad aggressivitet bland världens centralbanker, som fortsatte att agera kraftfullt året ut. I takt med högre styrräntor, sjönk till slut räntan på obligationer med längre löptider när inflationsrädslan byttes mot förfasan över hur djup kommande recession kunde bli. Vår bedömning är att amerikanska Federal Reserve slutligen höjer styrräntan ytterligare en halv procent till 5,0 procent under 2023 och att den svenska Riksbanken stannar på maximalt 3 procent. Därefter beror penningpolitiken på hur snabbt inflationen mattas av. Första sänkning väntas under vintern 2023/2024. Svenska statspapper med längre löptid handlas till högre räntor än vid samma tidpunkt förra året, men nivån anses dock fortfarande vara alldeles för låg relativt durationsrisken samt den svenska inflationsnivån. Överskottslikviditet kan dock från tid till annan placeras i korta statspapper. REKOMMENDATION UNDERVIKTA LÅNGA SVENSKA STATSPAPPER. FÖRETAGSOBLIGATIONER Marknaden för företagsobligationer utvecklades svagt under större delen av 2022, påverkade av den allmänt sämre riskaptiten i taktmed allt svagare signaler omekonomisk tillväxt och envist hög inflation. Men bolagsrapporterna visade på relativt godmotståndskraft och förmåga att hantera det högre kostnadstrycket. Förväntansbildenavseende konkurser harmed all rätt skruvats upp, inom vissa sektorer mer än andra. Fastighetsbolagen har varit i ”skottgluggen” i takt med låneförfall och därmed mer utmanande refinansieringsnivåer. Likviditetsproblemen kommer att bestå en tid och konkurser liksombetalningsinställelser kan inte uteslutas. I de flesta fall har redan värderingsansatserna redan tagit höjd för detta. Såväl Investment Grade-obligationer somde mer riskfylldaHighYield-obligationerna ter sigmer attraktiva nu sett till de relativt höga kreditspreadarna. Försämras ekonomin påtagligt mer än nuvarande makroprognoser, blir utfallet såklart besvärligt med snabbt försämrad likviditet som påföljd. REKOMMENDATION ÖVERVIKTA NORDISKA INVESTMENT GRADE. GLOBALA HIGH YIELDS Sett till en ökad sannolikhet för en djupare lågkonjunktur och därmed en ökad risk för fler och större kreditfallissemang, höjdes portföljexponeringen under 2022 mot företagsobligationer i det övre kreditsegmentet Investment Grade (IG). Givet att Fed får rätt i sin tro omenmöjligmjuklandning av den amerikanska ekonomin ter sig de historiskt höga kreditspreadarna somalltmer intressanta. De senaste offentliga kommentarerna från centralbankerna i USA och Eurozonen FÖRVÄNTANSBILDEN AVSEENDE KONKURSER HAR MED ALL RÄTT SKRUVATSUPP…

J R S A S S E T M A N A G E M E N T A B | F Ö R V A L T N I N G S Å R E T 2 0 2 2 | R E F L E K T I O N E R O C H U T S I K T E R 21 ASSET MANAGEMENT UNDER 2022 TYNGDES DEN NORDISKA KREDIT MARKNADEN AV RÄNTEUPPGÅNGEN. I SYNNERHET VAR DET DEN RÄNTEKÄNSLIGA FASTIGHETS SEKTORN SOMDRABBADES. tolkades dock som en ökad risk för stagflation, då inflationen bedömdes vara fortsatt hög samtidigt som tillväxtutsikterna reviderades ner. Men trots en stigande konkurstrend bland mindre emittenter verkar situationen hanterbar då den hittills ej spridit sig till de övre segmenten av high yield-marknaden. Detta vittnar omatt den övergripande kvaliteten på kreditmarknaden är starkare än under tidigare lågkonjunkturer. Under inledningen av 2023 underviktades globala high yields på bekostnad av nordiska high yields liksom exponering mot såväl europeiska som nordiska investment Grade-obligationer. I takt med högre räntor och högre riskaptit återköptes dock globala high yields. REKOMMENDATION NEUTRALVIKTA GLOBALA FÖRETAGSOBLIGATIONER. NORDISKA HIGH YIELDS Under 2022 tyngdes den nordiska kreditmarknaden av ränteuppgången. I synnerhet var det den räntekänsliga fastighetssektorn somdrabbades. Fastighetsbolagen har under flera år gynnats av sjunkande räntor som drivit på riskaptiten på kreditmarknaden. I kölvattnet av det har defaultrisken, risken för inställda räntebetalningar och/eller konkurs, stigit och sannolikheten för nedgradering av företagens kreditbetyg ökat. Marknaden frågar sig nu, hur räntekänsliga är egentligen de mest skuldsatt fastighetsbolagen? Utanför fastighetssektorn har den nordiska high yield marknaden klarat sig hyfsat. En bidragande orsak är att lejonparten av obligationerna är s.k. Floating Rate Notes, FRNs, som löper med en räntekupong kopplad till den korta rörliga räntan (STIBOR 90 dagar), vilket förklarar den lägre räntekänsligheten. Den europeiska kreditmarknaden har klarat sig betydligt sämre då företagsobligationer som regel löper med en fast ränta på längre löptider vilket ökar räntekänsligheten (durationsrisken). Den volatila marknaden vi sett i år har också bidragit till en lägre emissionsaktivitet med få nya emittenter. De få som ändå vågat ”doppa tårna” i marknaden har fått betala dyrt för sin upplåning samtidigt som kovenantvillkoren, i formav t.ex. utdelningsmöjligheter och skuldsättning, blivit väldigt begränsande. Under det gångna året har portföljerna haft en relativt låg exponering mot fastighetssektorn vilket lönat sig. Inför 2023 kvarstår den kritiska bedömningen att det även fortsättningsvis ser utmanande ut för fastighetsbolagen, särskilt för de företag sommåste hantera stora obligationsförfall. Troligen börjar vi dock närma oss slutet av centralbankernas räntehöjningar vilket kan bidra till en viss lättnad. Oavsett så kommer vi sannolikt se en fortsatt upplösning av korsägande samt konsolideringar, sammanslagningar och fastighetsförsäljningar. Flera av bolagen kommer säkert att behöva tillföra mer eget kapital i form av nyemissioner. Först ut att genomföra en nyemission i större skala blev Fastighets AB Balder som i slutet av året genomförde en riktad nyemission på motsvarande 1,8 miljarder kronor mot AMF. Balder har därmed utrymme att lösa in sin hybridobligation med förfall i mars. Affären tolkades positivt av marknaden och visar kanske på vägen framåt för fastighetsbolagen. Ett svagt ljus i den annars så mörka tunneln börjar skönjas men riskerna är fortsatt stora varvid den relativt försiktiga strategin består. REKOMMENDATION SVAG UNDERVIKT NORDISKA HIGH YIELDS. +%

RkJQdWJsaXNoZXIy NjAyMDA=